Конвертируемые облигации: новые возможности российских эмитентов?
Принятый в конце 2018 года Закон об упрощении процедуры эмиссии ценных бумаг[1] внес большое количество изменений и новелл в регулирование российского финансового рынка, часть из них уже вступила в силу, часть вступит с 1 января 2020 года. Участники рынка изучают новые правила и возможности. В этом обзоре мы анализируем нововведения, которые направлены на устранение барьеров для структурирования по российскому праву конвертируемых облигаций.
Немного истории
Законодательство о рынке ценных бумаг технически уже давно предусматривает возможность выпуска конвертируемых ценных бумаг и, в частности, облигаций, конвертируемых в обыкновенные или привилегированные акции[2]. Тем не менее рыночных выпусков конвертируемых облигаций российских эмитентов по российскому праву практически не было, так как ряд законодательных ограничений не позволял структурировать этот инструмент в российском праве так, чтобы он соответствовал стандартной мировой практике.
Главной проблемой было то, что на момент выпуска и размещения облигаций нельзя было гарантировать, что акции, в которые они будут конвертироваться, будут выпущены и переданы инвесторам в соответствии с условиями, прописанными в эмиссионной документации. Выпуск и размещение таких акций были возможны только после возникновения оснований для конвертации облигаций, и для размещения таких акций требовалось отдельное решение общего собрания акционеров или совета директоров (в зависимости от положений устава) эмитента. Таким образом, российское законодательство не предусматривало ни эффективных возможностей понуждения эмитента к исполнению обязанности по конвертации, ни механизма принудительной или автоматической конвертации, которая не зависела бы от действий эмитента.
Негибкость российского законодательства, регулирующего условия и процесс выпуска, создавала и другие препятствия. В частности, закон требовал указать в решении о выпуске облигаций фиксированное количество акций, в которые конвертируется каждая конвертируемая облигация (коэффициент конвертации). Предусмотреть коэффициент конвертации в виде определённой формулы, которая бы учитывала различные релевантные обстоятельства в «жизни» эмитента, происходящие после размещения конвертируемых облигаций инвесторам (такие как консолидация или дробление акций, увеличение или уменьшение уставного капитала, выплата дивидендов, реорганизация и т.п.), или изменения рыночных факторов, российское законодательство не позволяло.
В совокупности все вышеуказанные юридические препятствия не позволяли российским эмитентам выпускать конвертируемые облигации по российскому праву, которые были бы схожи с инструментами, размещаемыми на развитых рынках и знакомыми международным инвесторам. По этим причинам в отношении акций (или депозитарных расписок) российских эмитентов публично выпускались только еврооблигации по иностранному праву, по существу, обмениваемые на уже выпущенные и размещенные у эмитента-SPV акции или депозитарные расписки. Такие сделки были относительно редки, в том числе потому, что использование таких структур, хоть и позволяло обойти вышеописанные препятствия, было чревато другими проблемами по российскому праву.
Что изменилось
В Законе об упрощении процедуры эмиссии ценных бумаг и разработанном в его развитие проекте Стандартов эмиссии законодатель предусмотрел ряд важных новаций, вступающих в силу с 01.01.2020 и направленных, как видится, на устранение препятствий для осуществления рыночных выпусков конвертируемых облигаций российских эмитентов.
Во-первых, синхронизированы процессы выпуска конвертируемых облигаций и акций, в которые они конвертируются. Выпуск акций, предназначенных для конвертации, регистрируется до регистрации или одновременно с регистрацией выпуска конвертируемых облигаций. Введено правило о том, что размещение конвертируемых облигаций возможно только после зачисления акций, размещаемых путем конвертации, на эмиссионный счет эмитента[3]. Указанные изменения решают вышеописанную проблему отсутствия на момент размещения облигаций тех акций, в которые будет осуществляться конвертация.
Во-вторых, закон предусматривает теперь возможность принудительной конвертации. Закреплено, что регистратор (депозитарий) осуществляет конвертацию на основании «добровольного» распоряжения (поручения) эмитента или в принудительном порядке[4]. Принудительная конвертация осуществляется следующим образом:
если решением о выпуске предусмотрена обязанность эмитента конвертировать облигации в акции в течение определенного срока – на основании такого решения о выпуске;
если решением о выпуске предусмотрена обязанность эмитента конвертировать облигации в акции после наступления определенных обстоятельств (триггеров) – на основании уведомления владельца (представителя владельцев) конвертируемых облигаций при условии, что эмитент не представит регистратору (депозитарию) документы, подтверждающие отсутствие оснований для конвертации[5];
если решением о выпуске предусмотрено право владельцев конвертируемых облигаций требовать конвертации – на основании требований, предъявленных такими владельцами регистратору (депозитарию).
Что не изменилось
К сожалению, в законодательстве сохранилось требование об указании в решении о выпуске коэффициента конвертации (т.е. конкретного количества акций, в которые осуществляется конвертация одной конвертируемой облигации) без возможности предусмотреть некую формулу для определения этого коэффициента на момент собственно конвертации. Данное обстоятельство существенно затрудняет структурирование выпусков конвертируемых облигаций по российскому праву, так как зафиксировать твёрдое число акций на облигацию на весь срок обращения облигаций до конвертации можно не во всех случаях.
Кроме того, российское законодательство не предоставляет эмитенту возможность выплатить владельцам конвертируемых облигаций денежный эквивалент вместо исполнения обязанности по конвертации после возникновения оснований для такой конвертации, что не соответствует международной практике.
Есть и положительные моменты. Так, изменения не коснулись возможности предусмотреть в эмиссионной документации ряд ковенантов, при нарушении которых инвесторы вправе потребовать досрочного погашения или выкупа конвертируемых облигаций эмитентом. В этом отношении российское законодательство всегда было достаточно гибким.
При структурировании выпусков конвертируемых облигаций по российскому праву необходимо также учитывать, что размещение облигаций, конвертируемых в акции, должно осуществляться по решению общего собрания акционеров или по решению совета директоров[6] (если в соответствии с уставом ему принадлежит право принятия такого решения) эмитента. При этом законодательство предусматривает несколько случаев, когда размещение конвертируемых облигаций осуществляется только по решению общего собрания акционеров (квалифицированным большинством):
размещение облигаций, конвертируемых в акции, посредством закрытой подписки,
размещение посредством открытой подписки конвертируемых в обыкновенные акции облигаций, которые могут быть конвертированы в обыкновенные акции, составляющие более 25 процентов ранее размещенных обыкновенных акций.
Отдельно необходимо отметить, что при размещении конвертируемых облигаций должны быть соблюдены преимущественные права акционеров на приобретение таких ценных бумаг в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций.
Что это значит для участников рынка
Описанные выше нововведения несомненно положительны и разрешают главный недостаток существовавшей по сей день правовой базы для выпуска конвертируемых облигаций в России. К сожалению, некоторые ограничения остались, вследствие чего российское регулирование конвертируемых облигаций нельзя признать в полной мере соответствующим лучшим международным практикам. Прежде всего мы имеем в виду необходимость на момент размещения конвертируемых облигаций твёрдо фиксировать количество акций, в которое будет конвертирована одна облигация в будущем (иногда через довольно продолжительное время). Такая норма заметно сужает для российских эмитентов возможности использования такого инструмента как конвертируемые облигации по российскому праву. Для устранения этой проблемы потребуется внесение изменений в Закон о РЦБ, что было бы, безусловно, позитивно для рынка и российских эмитентов, которые получили бы ещё один работающий инструмент для привлечения финансирования.
[1] Федеральный закон от 27.12.2018 № 514-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и отдельные законодательные акты Российской Федерации в части совершенствования правового регулирования осуществления эмиссии ценных бумаг» (далее – Закон об упрощении процедуры эмиссии ценных бумаг).
[2]В настоящем материале мы рассматриваем облигации, конвертируемые в акции, поскольку данный инструмент представляет наибольший интерес для эмитентов и инвесторов. При этом необходимо отметить, что российское законодательство допускает возможность выпуска других видов конвертируемых ценных бумаг: облигаций, конвертируемых в другие облигации; привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные акции или привилегированные акции других типов; опционов эмитента, конвертируемых в обыкновенные или привилегированные акции, – перечисленные финансовые инструменты являются экзотическими и не распространены в зарубежных юрисдикциях с развитым фондовым рынком.
[3] Пункт 1 статьи 27.5-8 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (далее – Закон о РЦБ).
[4] Пункты 4, 5 и 11 статьи 27.5-8 Закона о РЦБ.
[5] Мы полагаем, что в случае поступления от владельцев (представителя владельцев) облигаций и их эмитента противоречащей друг другу информации о наличии/отсутствии оснований для конвертации регистратор (депозитарий) не сможет осуществить конвертацию и предложит сторонам решить спор в судебном порядке.
[6] Решение совета директоров эмитента принимается единогласно всеми членами совета директоров, при этом не учитываются голоса выбывших членов совета директоров.
